Рыночная оценка стоимости нефтяных компаний: привлечение средств или потери потенциальных инвестиций?

Рыночные реформы в России, стартовавшие в начале 90-х годов, принципиально изменили контекст функционирования национальной экономики, отношения между субъектами хозяйственной деятельности, предпосылки и возможности расширения инвестиционной активности. Однако стратегической задачей федерального правительства в условиях сырьевой направленности экспортно ориентированных отраслей и преимущественно крупных предприятий национальной промышленности, ставшей частной собственностью в рекордно короткие сроки, осталось достижение устойчивых темпов экономического роста. Обеспечение выполнения поставленных задач непосредственно связано с развитием российского фондового рынка, который призван привлечь инвестиции (как отечественные, так и прямые иностранные) в реальный сектор, а также содействовать перераспределению собственности в направлении привлечения эффективных собственников.

Перечисленные функции фондового рынка непосредственно связаны с принципиально важным вопросом - рыночной оценкой компаний в новых условиях. При сложившемся характере существования российской экономики топливно-энергетический комплекс играет в ней ключевую роль - 45-55% национального экспорта составляет продукция нефтяной и газовой промышленности, равно как и более 40% поступлений в федеральный бюджет обеспечивают предприятия названных отраслей.

Адекватная рыночная оценка данных компаний должна повысить возможность контроля и планирования финансовых потоков, в том числе и налоговых поступлений в государственный бюджет, а также привлечения инвестиций в основной капитал. Дополнительный интерес представляет оценка стоимости нефтяных и газовых корпораций в контексте урегулирования внешней задолженности России в обмен на акции предприятий (так называемый "debt-equity swap"). Недооценка стоимости компаний ведет к прямым финансовым потерям для государства, равно как и переоценка их стоимости - к потерям потенциальных инвестиций.

К настоящему времени разработано множество способов оценки стоимости компаний - начиная от ликвидационного метода, методов дисконтирования дивидендов, прибыли или денежных потоков и заканчивая сложными универсальными моделями типа популярной в российских научных кругах модели Эдвардса-Белла-Ольсона для стран с нестандартными экономиками. Однако степень применимости большинства из них в нынешних российских условиях очень низка из-за высокой доли субъективизма, заложенного в эти методы, а также непрозрачности и "лукавства" финансовых отчетов отечественных эмитентов.

Вполне естественно, что российские нефтяные компании привлекают особое внимание у отечественных и иностранных инвесторов. Их интерес может распространяться либо на возможное повышение курсовой стоимости ценных бумаг компаний, либо на владение крупными пакетами их акций, следствием чего станет увеличение числа голосов в управлении предприятием (и, соответственно, его финансовыми потоками). Между тем основной проблемой для тех же инвесторов, российских и зарубежных, является недостаток информации для принятия конкретных финансовых решений. В случае с нефтегазодобывающими и интегрированными нефтяными компаниями существует достаточно объективный такой источник, способный помочь оценить реальную стоимость акций соответствующих компаний, - это показатель их ресурсообеспеченности (т.е. величины запасов углеводородного сырья в недрах).

Используя данные о запасах углеводородного сырья компании, количестве ее фондовых активов (обыкновенных акций) и курсовой стоимости акций на открытом рынке, можно достаточно просто оценить как капитализацию эмитента (совокупную стоимость всех его фондовых активов), так и стоимость компании, приходящуюся на один баррель/тонну запасов нефти. Последний индикатор можно также трактовать и как цену одного барреля/тонны запасов нефти корпорации, которую инвестор приобретает в виде акций, а также как вклад единицы запасов нефти в цену акции. Таким образом, рыночная цена акции оказывается пропорциональна удельным запасам на акцию.

Ретроспективный анализ ресурсообеспеченности 13 иностранных нефтедобывающих и интегрированных нефтяных компаний, чьи акции котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (в основном - нефтяных компаний США), а также количественных и качественных характеристик ценных бумаг последних (количество в обращении и курсовая стоимость) показал довольно близкие значения удельных запасов компаний в интервале 0.3-7.9 долл./акцию. Кроме того, отчетливо прослеживается тенденция к росту курсовой стоимости ценных бумаг по мере увеличения удельных запасов компаний.

 Эмпирическая формула, описывающая зависимость цены акции от удельных запасов нефти (2000 г.) для иностранных нефтяных корпораций в период минимального уровня цен, выглядит следующим образом (на графике она представлена в виде линейной регрессии, от которой цены отклоняются наименьшим образом):

В период достижения в 2000 г. котировками нефтяных акций максимальных значений формула, описывающая линейную регрессию, выглядит следующим образом:

Коэффициенты 2.46 (в уравнении 1) и 3.07 (в уравнении 2) - это и есть та величина, на которую возрастает стоимость акции компании при увеличении запасов нефти на один баррель. Или иначе - это та цена, по которой инвестор покупает 1 баррель запасов нефти той или иной компании в недрах в виде акций.

Свободный член в приведенных уравнениях (37.5 и 55.13 соответственно) должен определять доходы компании от деятельности, не связанной с добычей нефти (в случае с интегрированными холдингами она может быть очень разнообразной - от нефтепереработки, транспорта и машиностроения до сельскохозяйственной деятельности). Таким образом, при полном истощении запасов доходы компании (а также и цена ее акции) необязательно должны уменьшиться до нуля.

Стоимость 1 барреля запасов в виде акций на уровне 2.5-3 долл./барр. в 2000 г. представлялась нормальной (в период 1992-1999 гг. это значение изменялось в диапазоне 2.5-5.5 долл./барр.).

 См. подробнее: http://old.nasledie.ru/finansi/23_6/article.php?art=7